中信保诚基金经理吴昊亲笔信：寻求稳定可持续的回报

吴昊 中信保诚基金研究副总监

善于在好行业中选择具有竞争优势的公司

目前管理着中信保诚盛世蓝筹、中信保诚新蓝筹等基金，其中新蓝筹自2018年9月4日成立以来，至今收益超过41%，最大回撤仅6.55%。

(数据来源：Wind，截止2020.1.13)

尊敬的投资者朋友

大家好!

首先衷心地感谢各位投资者的信任和支持。作为基金经理，我时刻铭记着基金持有人托付给我的这份信托责任，深知大家的钱来之不易，是持有人家庭对美好生活和财富稳健增值的向往，不敢冒无谓风险。在此，我想向各位投资人分享我过去13年的投资经验和投资心得。未来我将继续坚持既有投资理念和风格，勤勉尽责，再接再厉!

2006年我加入申银万国证券研究所，4年的卖方生涯跟随不同的老师学习研究汽车、机械、电气设备等行业;2010年加入中信保诚基金，5年的时间里继续跟踪研究汽车和家电行业，不断地锤炼自己的买方投资研究能力。2015年正式参与管理中信保诚盛世蓝筹，基金经理的投资生涯自此拉开序幕，至今也走过了4个年头。

过去13年的投资生涯中，我也在不断总结改进自己的投资方法，但价值投资的理念我丝毫未曾动摇，我相信研究创造价值，相信估值是会均值回归的，而利润却是可以持续增长的。

寻求稳定可持续的回报

在我管理公募基金的第一天起，我就一直在思考：如何实现可持续的投资回报。如果将股票的定价简单拆分为利润和估值，那么股票的回报就取决于利润的变化和估值的变化。而在经历了2006年以来多个牛熊转换之后，我相信估值是会均值回归的，而利润却是可以持续增长的，如果要实现可持续的回报，要么在利润增长的维度上做趋势投资，要么在估值变化的维度上做逆向投资。因此我始终把超额的利润增长或ROE作为阿尔法的来源，而根据自己的能力范围，更多把估值作为一个风险因素去对待。

和深度价值的投资选手相比，我会更谨慎看待单纯因为低估和均值回归带来的阿尔法。如果投资品种本身是缺乏超额内生成长性的，那么我不知道均值回归会在什么时点发生，并且均值回归的收益是不可持续的，必须要去寻找下一个被低估的资产，投资研究的投入产出比有限。

和激进成长的投资选手相比，我会更谨慎看待高成长带来的高估值，因为我相信当前及未来若干年的A股市场仍会均值回归。估值的提升就是风险积累的过程，而我要做的是在具备超额内生成长性的投资品种间去做定价的比较，寻找风险积累相对较少、风险调整后成长性更高的资产，从而降低成长溢价所积累的整体风险。

同时，我会去思考上市公司的行业容量在哪里，公司成长的天花板在哪里，可以支撑多少的市值，与商业模式可以对标的投资品种相比，公司的超额成长性在哪里、劣势与不足又在哪里，进而去判断公司的估值是否积累了更多的风险。而对于行业容量都给不出判断，商业模式模棱两可的公司，个人则会非常的谨慎，很难接受这类投资品种享受偏高的估值。

可以看出，在我的价值投资理念中，价值并不等于低估值，也不排斥高成长，而是相对低估的高成长，需要承担一定的风险去获取超额的回报，毕竟持续的增长才是权益投资的核心。

相信研究创造价值

聚焦了投资范围，明确了投资理念，接下来就是在具体执行上提升投资的成功率;也就是在给定的股票池里，对内生成长性做出合理的判断，从而根据风险定价去构建投资组合。

而要做到这一点，必须依赖扎实的基本面研究。从行业的生命周期、商业模式、竞争格局、政策监管，再到公司的公司治理、战略规划、要素禀赋、核心壁垒、战术执行，并在财务报表中得到确认。这背后是对行业的理解、对公司核心团队人的把握，需要时间的积累、专业投资知识的支撑。

目前来看，这应该是机构投资者的优势，有专业的研究平台去支撑投资。我们公司研究团队覆盖上市公司的方方面面，且都有独到和深刻的研究。哪怕是不同背景的基金经理，都会尽可能地对相关公司的内生成长有个全面深入的认识。

聚焦在投入产出比高的品种上

A股的持续扩容是中国经济持续提高直接融资比例的必然结果，相信随着国家对于资本市场的重视，这个趋势在未来若干年仍将维持。A股的上市公司已经从我2006年入行时的1300多家增长到了2019年底的3700多家，像做行业研究员那样设法去对166家汽车、家电公司进行全覆盖，对我来说已经很难了。

如何将个人有限的精力转化为可持续的投资业绩回报，让自己的职业生涯可以走得更远更长，我必须在投资范围上做一些取舍。因此，我开始每年给自己设定一个股票池，大概400~600家公司吧，主要是研究部长期重点跟踪的核心公司、以及内生回报财务指标优异的公司，并对市值和流动性做适当的控制，每年成分股的变化也不会特别大。

我希望在公司研究团队的支持下，通过聚焦这400~600家公司进行长期研究，能够持续加强自己对优质资产的识别能力和定价能力，将投研精力的付出尽可能转化为可持续可复制的投资能力提升。同时由于我的投资策略的资金容量足够大，不用为增量资金寻找新的投资品种和新的投资策略。

对2020年的市场总体乐观

对于2020年的A股，我总体保持乐观。

经济逐步走出低谷，新旧动能都有投资机会

国家经济正在经历转型，无论是产业结构的变化还是融资结构的变化，都会给经济增长带来阵痛。但从2017年提出去杠杆以来，经济增长的风险经过了3年的释放，库存周期和产能周期都已经来到低位，融资结构变化带来的最大冲击时点可能已经过去。与此同时，产业结构转型带来的红利将逐步释放，在新能源、云计算、5G运营及应用等新兴产业的拉动下，个人消费、企业投资、政府开支都有望迎来全新的增长点，这里都孕育着新的投资机会。

关于传统行业，尽管行业层面的成长性消失，但经历了去杠杆和供给侧结构性改革后，具有较好的商业模式和优秀的管理团队等竞争优势的公司，不仅存活了下来，而且对行业的控制力变得更强，经营的稳定性变得更高，长期来看无论市场份额还是盈利中枢都有望提升，这里面同样孕育着投资机会。

A股仍是国内外资金增配的方向

对于海外资金来说，低利率环境下仍有增配权益资产的需求，而A股在海外资金的配置比例相对于中国的经济体量以及A股的总市值都偏低。从目前的陆股通资金流向来看，也表现为持续的净流入;对于国内资金来说，随着无风险收益率下行、高收益类刚兑资产的投资面临监管限制，而资本市场的监管政策有暖分频吹，权益市场也将成为国内资金主要的增配方向。

市场的整体估值仍旧偏低

2019年牛市更多来自个别优质资产结构性上涨的推动，这些“核心资产”的估值大多实现了比较极致的估值修复，逐步进入了风险收益性价比下降的区间。但对于大多数的资产而言，整体的估值仍位于历史中枢以下，提供了有吸引力的风险补偿，只要控制对结构性风险资产的暴露，仍有很大概率获取有吸引力的风险调整收益。

2020年，中信保诚新蓝筹将继续重点布局产业结构转型带来的投资机会，一方面着重关注新能源汽车及智能驾驶、5G建设及后应用、新型消费、医疗器械创新的机会外，另一方面仍将继续在新兴行业里挖掘投资机会。盛世蓝筹则将继续兼顾产业结构升级和传统行业中龙头企业竞争优势增强的投资机会，不仅会布局新能源汽车及智能驾驶、5G建设及后应用、新型消费、医疗器械创新等新兴行业，在传统的金融、地产、家电、食品饮料行业中，仍会配置风险收益性价比有吸引力的优质龙头公司。