贵人鸟成本价仅为吊牌价1/5 11亿债券面临违约

 　　8月15日，贵人鸟股价再次下跌，午间收盘价为4.31元/股。股价的持续下跌，正不断加剧贵人鸟的危机。前不久，贵人鸟曾发布公告称，因公司股价已跌破贵人鸟集团与有关机构设定的履约保障比例平仓线，贵人鸟集团持有公司的4.26亿股股份被冻结，占公司总股本的67.86%。

　　截止目前，贵人鸟集团共持有贵人鸟公司的4.79亿股股份，占其总股本的比例为76.22%。8月3日冻结时的公司股价为4.59元/股，与之相比，10天时间贵人鸟股价下跌了6.1%。事实上，随着股价的不断下跌，贵人鸟集团剩余所持有的股份也可能被司法冻结，如果被冻结的股份被司法处置，公司实控人将发生变更。

　　更值得关注的是，贵人鸟的成本价极低，其成本价仅为吊牌价的五分之一。此外，今年年底，贵人鸟将有11.46亿的债券到期，在公司危机愈加严重的背景下，其债券面临的违约风险越来越高。

　　运动鞋服第一股危机： 盲目扩张埋隐患

　　贵人鸟成立于1987年，公司主要从事贵人鸟品牌运动鞋服的研发、生产和销售，2014年年初在上交所上市，是中国A股上市运动鞋服第一股。

　　然而，上市后贵人鸟业绩就持续下滑。2014年，公司净利润为3.12亿，与上年同期相比，下跌了26.25%。2015年，其净利润略微出现回升;2016年，则再次下跌;该年，其净利润为2.93亿，同比下跌11.75%;其业绩下跌的主要原因是财务费用暴涨57.35%至1.5亿，且收到的政府补助同比下降26%。

　　在业绩不断下滑的背景下，贵人鸟试图通过并购扭转局面。2016年是贵人鸟急速扩张的一年，贵人鸟通过不停的收购，花费8.1亿获得3家子公司的控股权，并产生5.75亿商誉。这也给公司的业绩埋下巨大隐患。

　　2016年6月，贵人鸟出资3.83亿收购杰之行50.01%股权并对其增资。由于按公司持有比例，杰之行净资产为1.49亿，因此收购时形成2.34亿商誉，贵人鸟溢价157%收购。

　　2016年8月，贵人鸟再次出资3.825亿收购名鞋库51%的股权，按其持有比例，名鞋库净资产6873万，因此形成巨额商誉3.14亿，贵人鸟再次高溢价456.5%收购。

　　2016年10月，贵人鸟与BOY原股东签订协议，协议规定公司在BOY的董事会派出人数由2人增加至4 人，董事会总人数为5人，从而公司对BOY的经营活动和财务管理实现了控制。同时出资4471万取得BOY30.77%股份，由于其净资产为1066万，因此产生2690万商誉。

　　然而，频繁并购之后，贵人鸟业绩却加速下滑。2017年，贵人鸟净利润仅为1.57亿，同比减少46.42%。主要原因是经营成本大增，其中，销售费用暴增89.3%、管理费用增长52.3%、财务费用增长50.3%;2018年，公司实现营收28.12亿元，同比减少13.52%;归属上市公司股东的净亏损高达6.85亿元，同比减少536.01%。

　　巨额资产减值 贵人鸟陷入财务危机

　　贵人鸟业绩的下滑主要受到了并购公司业绩低迷的影响。

　　以公司并购的杰之行为例，并购时，杰之行原股东进行业绩承诺，业绩承诺期为2016年度、2017年度和2018年度。承诺方(邱小杰、汪丽、武汉杰致投资中心)承诺，杰之行2016年净利润不低于5000万，三年净利润合计不低于2亿。

　　不过，根据天健会计事务所出示的对杰之行的审计报告，杰之行2016年实现净利润4034.66万，2017年度实现净利润4075.49万，2018年1-9月实现净利润-1189.42万，远达不到承诺的2亿。

　　在此背景下，贵人鸟将杰之行股权出售。2018年12月贵人鸟卖出杰之行50.01%股份，产生投资亏损等损失共计1.12亿。

　　此外，2017年，贵人鸟出资3.675亿，收购名鞋库剩余49%股份，成为其唯一股东。收购名鞋库时，名鞋库原股东进行了业绩承诺，业绩承诺期为2016年—2018年，各年度实现的净利润分别不低于3000万、4000万、5000万，三年实现的净利润合计不低于1.2亿。但是，实际上，名鞋库2016年实现净利润1657.57万、2017年实现净利润4414.38万、2018年实现净利润4704.21万，未完成业绩承诺。

　　而对于收购的BOY，贵人鸟则将其剔除合并报表范围。2018年，贵人鸟向BOY委派的董事人数由4人降至2人，各方已于2018年11月1日签署了有关席位变更协议，因此，自2018年11月1日起，公司不再将BOY纳入合并报表范围。而2018年前10个月，BOY实现净利润-173.38万。

　　不过，贵人鸟虽然已将合并的公司进行了处置，但并购仍给公司带来了巨额损失。根据蓝鲸红岸风险挖掘系统，2018年贵人鸟产生资产减值损失1.5亿，包括存货跌价损失6401万，旗下名鞋库计提商誉减值9320万，直接导致贵人鸟2018年度业绩发生亏损。

　　此外，贵人鸟为了并购，还付出了巨额的财务成本。2016年，贵人鸟非公开发行股票1460万股，共募集资金净额3.82亿。同一时间，贵人鸟还发行了6亿超短期融资券、5亿非公开定向债务融资工具。这也导致此后几年公司财务费用激增，2016年增长57.35%至1.5亿、2017年增长52%至2.28亿、2018年继续增长2%至2.33亿。

　　贵人鸟门店数量锐减 成本价仅为吊牌价的五分之一

　　更值得关注的是，以零售起家的贵人鸟门店数量却是连年减少，截至2018年6月30日，门店数量已经从2016年的4106家降低至3526家，降幅达14.12%。

　　公司成本利润率也一路下滑，从2015年的35%左右，一路至负数，2018年成本利润跌至-31.3%。

　　上市之后，贵人鸟的销售毛利率开始连年下跌。2014年销售毛利率为41%，2015年出现小幅上涨至45%，2016年回落至40.5%，2017年下跌至34.45%，2018年仅有28.65%。

　　根据贵人鸟2018年年报，其主营业务(运动鞋服)的毛利率实际只有26.18%，同比上年减少6.58个百分点。收购来的名鞋库和杰之行的销售毛利率都低于平均数，分别为12.57%和26.22%。公司甚至称，为了促进终端销售，2018年下半年，公司下调了贵人鸟品牌给予代理商的供货价格，下调金额为吊牌价的6%，一下子下降了16.21%，导致贵人鸟品牌毛利率降幅扩大。不过即便如此，2018年，贵人鸟品牌的毛利率仍高达30.6%;按此计算，其成本价仅为吊牌价的五分之一。

　　尽管贵人鸟旗下各品牌都在尽力打折促销，但销量也并没有达到预计目标，导致库存激增。在各条线产量都减少的情况下，2018年服装库存量比上年增长2012%、鞋库存量比上年增长558%、配饰库存比上年增长807%。

　　截至2018年12月31日，贵人鸟公司存货账面价值5.03亿，单一贵人鸟品牌期末存货账面价值4亿，同比增加365.6%，造成存货跌价准备4911.5万。这也导致存货周转速度下降，存货周转天数由81.63天上升至94.89天。

　　此外，贵人鸟几乎年年获得获政府补贴。2016年公司及下属子公司共计获得地方政府补贴5130.7万，2017年获得6106.1万，2018年获得1189.6万。

　　融资渠道中断 面临11亿债券违约

　　据财报，截止2019年3月底，贵人鸟账上货币资金仅为1.38亿，与2017年底相比，降幅高达81.53%。与此同时，公司的应付账款却在不断增加，截止2019年3月底，其应付账款(包括应付票据)已高达8.6亿。

　　目前，贵人鸟发行的债券中，尚有两只未到期债券，分别是2016 年发行的第一期非公开定向债券金额5亿元和 2014 年发行的公司债券金额6.47亿元。两期债券将分别于2019年11月10日和2019年12月2日到期。

　　然而，在贵人鸟财务危机日趋加深的背景下，贵人鸟的评级机构却并没有大幅下调该公司评级。2019年6月21日，联合信用评级公司发布跟踪评级报告，将贵人鸟主体长期信用等级由AA级，下调到AA-，评级展望为稳定;并将贵人鸟发行的“14贵人鸟”公司债券信用等级也由AA级下调至AA-。

　　不过，对于贵人鸟不断恶化的财务状况，红岸风险风险挖掘系统进行了预警提示。红岸依据贵人鸟财务数据，通过构建信用风险模型，在2017年底，就开始不断下调公司的债券评级。截止目前，红岸给予公司的评级为CCC+。蓝鲸红岸风险挖掘系统中，CCC+级为风险级，意指信用评级主体仍有能力偿还债务，但不利的商业、金融、经济等状况，可能导致信用评级主体没有足够能力偿还债务。

　　值得关注的是，目前，贵人鸟的融资渠道已经中断了。在今年7月中旬，福建辖区举办的上市公司2019年度投资者网上集体接待日中，贵人鸟董事长林天福称，由于经济政策和市场环境的变化，公司自2018年开始未能获得新融资，贵人鸟原有的中票、短融和境外融资计划均无法实施，公司融资规模大幅缩减，资金流动性趋于紧张。